IPO «ВСЕИНСТРУМЕНТЫ.РУ» — какие акционеры получат выгоду

5 июля на бирже появится новый эмитент — онлайн-ретейлер «ВсеИнструменты.ру», который начал прием заявок на участие в IPO 27 июня в ценовом диапазоне 200-210 рублей за акцию, что соответствует рыночной капитализации порядка 100 — 105 млрд руб. При этом аналитические агентства дали оценку компании от 140 до 260 млрд руб.:

• Банк «Синара» оценил компанию в 146–162 млрд руб.
• В «Солид Брокер» дали оценку целевой цены акций в 283 рубля, что соответствует капитализации в 141,5 млрд руб. 
• Оценка аналитиков «Т-Инвестиций» составляет 145–165 млрд руб.
• В «БКС Мир инвестиций» акционерный капитал эмитента оценили в 179–260 млрд руб., опираясь на прогноз роста выручки компании в 2024–2028 годах на 33% в год, чистой прибыли — на 48%.

Попробуем разобраться, действительно ли эмитент предложил рынку дисконт к оценке или дело в чем-то другом.

Первое, на что стоит обратить внимание — IPO пройдет в формате cash-out, то есть продавать акции будут действующие акционеры. Зайдут ли эти деньги обратно в компанию или будут использованы акционерами на иные нужды — неизвестно, но исходить нужно из того, что дальнейшее развитие бизнеса будет осуществлять без дополнительного «бесплатного» финансирования.

Второй интересный момент — в преддверии IPO компания практически обнулила накопленную чистую прибыль, выплатив в течение 2023 — 4 месяцев 2024 года дивидендов на сумму 6,4 млрд руб., а новым акционерам первые дивиденды обещают выплатить не ранее 2-3 квартала 2025 года при условии выполнения норматива «Чистый долг / EBITDA» < 3х. По результатам 4 месяцев 2024 года этот показатель составил 1,8х, что вроде бы дает надежду, что в 2025 году акционеры смогут дождаться дивидендов, но... 

У компании в данный момент есть зарегистрированная бессрочная программа биржевых облигаций на общую сумму 10 млрд руб., 4 млрд руб. из которых эмитент выбрал в 2023 году. Остальные 6 млрд руб. вполне могут быть выпущены до ожидаемой даты выплаты дивидендов, что уведет соотношение долга к EBITDA выше норматива.

Такой вариант развития событий вполне реалистичен: в течение первых 4 месяцев 2024 года компания резко нарастила кредиторскую задолженность с 20,9 до 27,3 млрд руб. (30% к показателю на 31.12.23), при этом рост товарных запасов за этот период составил всего 8% (с 20,3 до 22,1 млрд руб.). Заглянув в отчет по движению денег, можно понять, на что компания потратила «сэкономленные» за счет кредиторов средства: 2,1 млрд руб. ушли на гашение кредитов и займов и 2,9 млрд руб. — на выплату дивидендов. И тут уже возникает вопрос, а как компания планирует в дальнейшем расплачиваться с этими долгами?

Если сравнить показатели за 4 месяца 2024 г. с аналогичными показателями за прошлый год, видим падение рентабельности чистой прибыли с 3,9% до 2,4% — как раз за счет роста чистых финансовых затрат до 47% от заработанной операционной прибыли. Дальнейшее наращивание финансового долга может привести к падению чистой прибыли до нуля либо даже отрицательных значений. 

Таким образом, получаем компанию с околонулевой рентабельностью и возможным увеличением кредитного портфеля на 6 млрд руб. для покрытия дефицита, вызванного в том числе выплатой дивидендов. В таких условиях рассчитывать на дивиденды в ближайшие годы вряд ли стоит. То есть вложения в акции данного эмитента можно рассматривать только в расчете на рост котировок. Посмотрим, какой же дисконт предложен инвесторам.

Из-за низкой рентабельности бизнеса сравнение по мультипликатору P/S можно исключить. Сравним оценки, приведенные аналитическими агентствами и самой компанией, с мультипликаторами эмитентов, вышедших на рынок в последний год (за исключением финансовых организаций). 

Таким образом, предложенные компанией мультипликаторы превышают оценки большинства эмитентов, вышедших на биржу в последнее время, то есть никакого дисконта к рынку компания инвесторам не предлагает, как это может показаться при сравнении её итоговой оценки с оценками аналитиков. Значит, вероятнее всего, рост котировок возможен только при условии положительной динамики финансовых показателей эмитента в будущем. Но откуда компания возьмет деньги на дальнейшее развитие, практически «обнулив» свою нераспределенную прибыль и нарастив кредиторскую задолженность на 6,5 млрд руб. — большой вопрос.

Данные по финансовым результатам эмитента, приведенные в таблицах, взяты из презентации компании.