Флоатеры в ВДО: стоит ли ожидать пика размещений

Облигации с плавающим купоном становятся особенно популярны в периоды повышения ключевой ставки. Так, тренд на подобные бумаги уже захлестнул корпоративный рынок, да и в сегменте ВДО их количество с сентября увеличилось. На прошлой неделе разместился новый флоатер ДиректЛизинг-002Р-02-боб, но стоит ли ждать бума облигаций с таким купоном в сегменте ВДО? Читайте в нашем обзоре.

Флоатеры в сегменте ВДО — довольно редкое явление, за последние 11 месяцев на рынок в обращение вышли всего четыре подобных выпуска: Легенда-002Р-01 в мае, Солид-Лизинг-БО-01 в сентябре, РуссОйл-БО-01 в октябре и ДиректЛизинг-002Р-02-боб в ноябре. Три из них появились после начала ужесточения денежно-кредитной политики Банком России. Давайте разберёмся в причинах начала таких размещений, а также ответим на вопрос: стоит ли ждать увеличения числа выпусков с плавающим купоном в сегменте ВДО?

С конца июля Банк России взял курс на ужесточение денежно-кредитной политики, и сходить с этого курса в ближайшее время явно не собирается. Рост инфляции опережает годовые прогнозы, по итогам октября она достигла 6,69%, а к концу года может разогнаться до 7 - 7,5%. В условиях неопределенности покупка флоатеров на среднесрочном горизонте становится экономически выгоднее для инвесторов: растет базовая ставка, растет и купон.

Купон такой облигации определяется автоматически, поэтому и доходность бумаги должна постоянно приближаться к рыночной. От этого котировки бумаги становятся менее чувствительными к повышению процентных ставок, что делает её более привлекательной, чем облигацию с постоянным купоном на фоне рисков повышения ставки. 

Однако, есть и обратная сторона — снижение процентных ставок ведет к снижению купона. Например, в 2022 году после продолжительного роста ключевой ставки, к апрелю ситуация стабилизировалась и ставка начала плавно снижаться с отметки 20%. В этот период (7.06.22 г.) на рынок вышел выпуск Пионер-лизинг-01 с рейтингом BB-, первым купоном в 19,18% годовых и формулой RUONIA* + 7% со 2-го купона. Несмотря на приемлемую ставку первого купона (на тот момент выпуски размещались по 19 - 24% годовых) и пониженную активность эмитентов на первичном рынке, выпуск не вызвал явного ажиотажа. Что оказалось вполне предсказуемо на фоне снижения инфляционного давления и стабилизации экономики. Кроме того, формула определения купона привязана к ставке RUONIA, которая на тот момент была ниже ставки ЦБ (11%) на 0,71 п.п. (10,29%). В итоге выпуск полностью разместился только к концу мая 2023 года.

В текущей ситуации мы можем наблюдать иную картину. Эмитенты, как и инвесторы, вероятно, готовились к дальнейшему повышению ключевой ставки, поэтому, вышедший на рынок (15.09.23 г.) выпуск Солид-Лизинг-БО-01 с рейтингом В+ предложил плавающий купон: первая выплата в размере 16% годовых и далее ставка ЦБ+4%. Но, к сожалению, бумага не вызвала интереса у розничных инвесторов по причине невысокого купона, в некоторые дни объем торгов доходил до 31 000 руб. Однако, отсутствие интересных предложений на первичном рынке сыграло на руку эмитенту, и выпуск разместился к концу месяца. 

Ещё одним выпуском с плавающей ставкой в сегменте ВДО стал дебютировавший РуссОйл-БО-01 с рейтингом ВВ+, входящий в сектор ПИР. За это эмитент предложил нам первый купон в размере 18% годовых до 23.01.24 г. (G-спред 5%) и далее ставка ЦБ+5% (минимальное значение — 15% годовых, максимальное — 22% годовых), что выглядело вполне неплохо. Однако, ряд подводных камней дал о себе знать. Так, инвесторы с опаской вкладываются в нефтетрейдеров в связи с недавним топливным кризисом. К тому же, нефтетрейдер работает по СНГ, а с сентября Правительство ввело заградительную пошлину для независимых нефтетрейдеров, которые не осуществляют производство топлива, что с большей вероятностью ведёт к прекращению поставок. Также по выпуску предусмотрено два call-опциона. Первый из них намечен через 1,5 года, что тоже вносит риски для инвесторов. По итогам второго дня размещения, объем торгов на вторичном рынке превысил первичный, что может говорить о спекулятивном характере размещения. Вероятно, спекулянты не увидели потенциал роста котировки и стали массово выходить из бумаги. Усугубило ситуацию и повышение ставки Центрального Банка, что значительно сократило спред между ключом и купоном выпуска. В этой связи он стал менее привлекательным для инвесторов, что увеличило время его размещение на первичном рынке почти на месяц.

23 ноября в обращение вышел ещё один выпуск лизинговой компании с плавающим купоном, на этот раз эмитентом стал «ДиректЛизинг». 3 ноября АКРА повысило рейтинг компании до BB+ в связи с улучшением оценки качества лизингового портфеля. Выпуск ДиректЛизинг-002Р-02-боб вышел в обращение со следующими параметрами: ставка первого купона в размере 18% годовых и далее по формуле ставка ЦБ, действующая по состоянию на пятый рабочий день, предшествующий дате выплаты купонного дохода +3% годовых сроком на 3 года и амортизацией с 1 купонного периода.

Предложенная премия за риск среди сегмента ВВ выглядела неубедительной (по нашей оценке). К тому же, она оказалась сопоставима с премиями по выпускам эмитентов значительно более высоких рейтинговых сегментов (Росэксимбанк-БО-002Р-04 с рейтингом АА предлагает аналогичную формулу с премией +2%). Однако выпуску всё же удалось разместиться за 1 день. Предположительно за счёт того, что 1/3 выпуска (101,6 млн. руб.) взял на себя организатор или крупный институциональный соорганизатор. Всего было подано 552 заявки, 34% из которых заняли сделки объемом до 200 тыс. руб.

Несмотря на кажущиеся преимущества плавающего купона перед фиксированным, приобретая такие бумаги, стоит взвесить все риски — особенно в ситуации повышения ставок. Все флоатеры ВДО предназначены только для квалифицированных инвесторов, а значит ликвидность облигаций на вторичном рынке не гарантирована. К тому же, некоторые эмитенты устанавливают «коридор» — минимальную ставку купона, которая защищает инвестора на случай снижения ставки ЦБ, а также его потолок-максимальную величину, что работает уже в пользу эмитента в случае повышения ключевой ставки. 

Но стоит ли нам ждать бум облигаций с плавающим купоном в сегменте ВДО? Несмотря на прирост флоатеров на корпоративном рынке с 2021 года (с начала года рынок вырос на 570 млрд. руб., в 2021-2022 гг. с помощью таких облигаций привлекали примерно 160 млрд.руб. в год), пик облигаций с такой структурой в сегменте ВДО пришелся на 2019 год (12 выпусков с заявленным объемом 4,5 млрд.руб.). В сентябре 2021 года МосБиржа ввела маркировку сложных финансовых продуктов, что позволило брокерам и банкам разграничить доступ инвесторам в зависимости от их статуса. Выпуски с плавающим купоном как раз попадают под маркировку 800 — только для квалифицированных инвесторов. И этот запрет продлится как минимум до апреля 2024 года. Вдобавок ко всему, ключевая ставка в последнее время довольно очень волатильна и при ее снижении упадёт и ставка купона, а средневзвешенная цена бумаги на вторичных торгах может упасть ниже номинала на этом фоне. При росте процентной ставки эмитент может столкнуться с трудностями в обслуживании долга, что увеличит вероятность дефолта. Совокупность этих факторов даёт основание полагать, что в сегменте ВДО маловероятно ожидать всплеска выпусков с подобной структурой по крайней мере до снятия запрета. 

Материал подготовлен аналитиком «Юнисервис Капитал» Анной Кулагиной

*  Средняя ставка, по которой крупнейшие российские банки выдают друг другу кредиты на один день. Обычно она близка к ключевой, но с отклонением в пределах 0,6% в меньшую сторону.