IPO IVA Technologies: отчетность между строк

IVA Technologies — новый IT-эмитент на карте IPO с показателями рентабельности, схожими с другими компаниями сектора, которые провели первичное размещение акций, но гораздо менее объемным бизнесом: консолидированная выручка чуть больше 2 млрд руб., но при этом прибыль — 1,76 млрд руб. Но что скрывается за этой прибылью и такой большой рентабельностью? Давайте разберемся, заодно и оценим, сколько затрат могут скрывать IT-компании между строк баланса и каким образом.

Что такое IVA Technologies

В отчетности по МСФО, как и в проспекте эмиссии, в группе компаний указываются 3 юридических лица. Помимо самого эмитента ПАО «ИВА», в этот список входят: 

1. ООО «Научно-технический центр» (ОГРН 1085019000890), ранее ООО «НТЦ „ХАЙТЭК“»; 
2. АО «ВКурсе» (ОГРН 1197746540155).

При этом в отчетности ПАО «ИВА» по РСБУ (к слову, аудитор тот же, что и в консолидированной отчетности — ФБК) связанными сторонами признаются поставщики (по Совету директоров), но без расшифровки наименований.

Впрочем, найти этих связанных поставщиков не составляет труда: в инвестиционном меморандуме ООО «Хайтэк-Интеграция», раскрытом к размещению облигационного займа в марте 2023 года, где ПАО «ИВА» выступает поручителем, указывается, что Группа компаний «ХайТэк» включает в себя и ООО «ИВКС» (сейчас ПАО «ИВА»), ООО «Хайтэк-Интеграция» и ООО «ХайТэк».

Не скрывается эта связь и на странице для инвесторов ПАО «ИВА», где исполнительным директором компании ПАО «ИВА» указан Иван Шкабарня, являющийся также 100% владельцем ООО «Хайтэк-Интеграция».

Однако в консолидированной отчетности по МСФО аудиторы уже указывают, что поручительства по облигационному «предоставлены за компанию, являющуюся третьей стороной, в рамках выпуска биржевых облигаций». Это же отмечено и в проспекте дополнительного выпуска, зарегистрированного Банком России: «Доля внешнегруппового обеспечения составляет 100%. Обеспечение в пользу компаний Группы не предоставлялось», а в истории группы исключено любое упоминание о любой связи с «ХайТэк Интеграция».

Почему же, на наш взгляд, связь ПАО «ИВА» с «ХайТэк Интеграцией» крайне важна?

Все дело в контроле денежных потоков, которые и формируют прибыль и возможность денежных выплат. Цифры рентабельности бизнеса кажутся фантастическими для всех. По сути, они такими и являются, если посмотреть на баланс и денежные потоки.

С выручкой почти 2,5 млрд руб. отражать в расходах ФОТ 40 млн руб. и в целом операционные расходы в менее 400 млн руб. в бизнесе, связанном с необходимостью в большом объеме трафика и соответствующего оборудования — даже никто из нефинансистов в это не поверит.

А так и есть: если посмотреть на денежные потоки, то расходы на ФОТ уже минимум 370 млн руб. (по отчетности РСБУ, в МСФО подобная расшифровка не указана). Также платежи поставщикам составляют 950 млн руб. (тоже из РСБУ, в МСФО можно косвенно оценить через строку «увеличение дебиторской задолженности» на 1,2 млрд руб.). 

И вот уже от прибыли в 1,7 млрд руб. реальный операционный поток составляет менее 500 млн руб. Собственно на 550 млн руб. компания и выплатила дивиденды в 2023 году участникам — видимо, реальную чистую операционную прибыль, а не скрытую за бухгалтерскими проводками и отраженную в нематериальных активах и дебиторской задолженности. Тогда и рентабельность бизнеса уже составляет около 20%, что является адекватным уровнем для IT-компаний.

Тем не менее, несмотря на все бухгалтерские уловки компании, которые аудиторы верифицировали, отразив миллиардные нематериальные активы в виде затрат ФОТ на разработку IT-продуктов, в заключении нашлось место оговоркам: и по дебиторской задолженности (раздел 4.3 с указанием на риск ликвидности), и по выручке (раздел 6 и 7 с указанием на зависимость от трех дистрибьюторов, одним из которых, видимо, и является «ХайТэк Интеграция»). Эти же риски указываются и в проспекте эмиссии, дополнительно расширенные упоминанием о доле заказов в государственном сегменте и высоком уровне конкуренции в B2B-сегменте.

Заключение

Подводя итоги этого краткого разбора хочется отметить, что приоритетным для инвесторов должна быть прозрачность денежных потоков эмитентов, а не рентабельность и прибыль (особенно если получены государственные IT-льготы и налог на прибыль можно не платить): недавно вышедшие на IPO эмитенты, показывающие невероятную рентабельность и уровень чистой прибыли отказываются от дивидендных выплат («ВУШ», «Делимобиль») и неспроста: денежные потоки, в отличие от бумажных, не обманешь. 

Что же касается оценки стоимости в 28-30 млрд руб. (10x выручек или 16-17x бумажных прибыли) — по мультипликаторам сопоставимо с уровнем других эмитентов из IT, и это по pre-money, то есть до дополнительной эмиссии — кажется, без скидки на IPO дисконт даже по нижней границе. Но посмотрим, что будем через год.